КАКОЕ ЗНАЧЕНИЕ ИМЕЕТ ВЕПОНИЗАЦИЯ ГЛОБАЛЬНЫХ ФИНАНСОВ ДЛЯ ДОМИНИРОВАНИЯ ДОЛЛАРА США?

300 миллиардов долларов — это большая цифра даже для такой большой страны, как Россия.

США и их союзники заморозили примерно такую сумму валютных резервов центрального банка России (эквивалентную примерно 35% российского ВВП), заморозили активы широкого круга физических лиц и российских банков, а также серьезно ограничили доступ России к платежной системе SWIFT.

В прошлом мы уже видели, как подобные меры избирательно применялись к таким странам, как Афганистан, Иран и Венесуэла, но этот пакет санкций беспрецедентен не только по своему масштабу и величине, но и потому, что он направлен против крупной мировой державы. Эти действия представляют собой тектонический сдвиг от политики нейтралитета, сигнализируя всему миру, что доступ каждой страны к своим резервам может стать зависимым от ее внешней политики.

В ответ на это, Россия стремится полагаться на недолларовые платежные системы и старается исчерпать недолларовые резервные активы, присоединившись к Ирану и другим странам, попавшим под санкции США, в поисках альтернативных путей.

Означают ли эти исторические санкции конец доминирования доллара? Мы считаем, что любые неизбежные изменения крайне маловероятны. Парадоксально, но недавние события, возможно, даже укрепили зависимость от доллара и подчеркнули его привлекательность:

• мощные и ликвидные рынки капитала;
• возможности торговли;
• конвертируемость;
• сетевые эффекты.

В долгосрочной перспективе, любая альтернатива должна быть способна конкурировать по этим показателям.

Постепенное снижение доминирующей роли доллара с 2000 года

Роль доллара снижалась на протяжении последних двух десятилетий: за этот период его доля в резервных валютах сократилась с 70 до 60 процентов (см. диаграмму 1).

Детальный анализ данных Международного валютного фонда «Валютный состав официальных иностранных резервов» показывает, что 25% снижения доллара приходится на китайский юань, а также на нетрадиционные резервные валюты. Смещение в сторону нетрадиционных резервов носит широкомасштабный характер и в настоящее время составляет почти 10 процентов от общего объема выявленных резервов на конец 2021 года.

Такую эрозию определяют два ключевых фактора.

Во-первых, это растущая ликвидность во многих валютах за пределами «большой четверки» (доллар, фунт стерлингов, иена и евро), которые исторически не имели мощных рынков — рынков с обильным предложением инвестируемых активов с низкими транзакционными издержками.

Однако, снижение транзакционных издержек — после появления электронных торговых платформ, автоматизированного создания рынков и автоматизированного управления ликвидностью — привело к углублению этих рынков, что позволило управляющим валютными резервами с комфортом совершать сделки с валютами, не входящими в «большую четверку». Проще говоря, с развитием технологий и гармонизацией глобального регулирования стало гораздо проще использовать другие валюты.

Вторым фактором эрозии доллара как резервной валюты является растущее стремление управляющих резервными валютами к активному управлению резервами в связи с разграничением «инвестиционного транша» и «транша ликвидности». Последний представляет собой классический резервный пул, хранящийся для удовлетворения требований наихудшего сценария в случае кризиса платежного баланса.

Сегодня инвестиционный транш велик, и эти средства не обязательно инвестировать с таким же консервативным подходом. Например, по состоянию на конец 2017 года, среди 55 стран с формирующимся рынком, по которым Международный валютный фонд проводит анализ достаточности резервов, 30 стран имели избыточные резервы. В этих странах совокупные резервы превышали минимальные адекватные уровни резервов в среднем на 58%, тем самым обеспечивая значительный инвестиционный транш. А поскольку этот инвестиционный транш менее ограничен как в выборе классов активов, так и в валютном риске, в нем можно разместить более крупные доли недолларовых активов.

Происходят и другие изменения, способствующие медленной эрозии доллара как доминирующей мировой валюты.

Раньше цены на иностранные грузы устанавливались преимущественно в долларах, но после начала войны в Украине ситуация меняется.

• Россия теперь выставляет счета за экспорт товаров в «недружественные» страны в рублях.
• Саудовская Аравия открыта для того, чтобы Китай платил за нефть в юанях.
• Мы начинаем видеть усилия по уходу от доллара в сфере выставления счетов.
• И, конечно, рост Китая как крупнейшего торгового партнера для многих стран увеличивает их потребность в активах именно в юанях.

Представляют ли финансовые санкции после Украины смену режима?

Снижение доминирующего положения доллара, похоже, уже началось, и мы ожидаем, что эти силы продолжат действовать, особенно после реакции Запада на войну в Украине.

Действия по замораживанию российских резервов вызвали тревогу на мировых финансовых рынках. Действительно, сообщалось, что министерство финансов Китая было приведено в состояние боевой готовности и призвало к разработке сценариев риска. Изменится ли центральная роль доллара после его использования в качестве оружия в недавнем конфликте в Украине? Мы считаем, что нет.

Есть три основные причины, по которым доллар в значительной степени сохранит свое доминирующее положение, к большому огорчению противников Америки.

Первая — это ликвидность.

Трудно найти реальные альтернативы долларовым резервам, учитывая глубину и ликвидность финансового рынка США и его стабильно положительную доходность казначейских облигаций. Как показано на рисунке 2, общий размер рынков облигаций за пределами американской альянсовой системы минимален, что делает очень трудным осуществление значимой диверсификации.

Во-вторых, желательные резервные валюты должны быть надежно коммерчески реализуемыми  или конвертируемыми в другие валюты и поддерживаться правительствами с надежными финансовыми институтами и правовыми ограничениями на неограниченную исполнительную власть.

Рынки считают, что всеми вышеперечисленными характеристиками обладает именно доллар, что делает переход к альтернативной резервной валюте чрезвычайно сложным. 

В-третьих, сложность воссоздания всей экосистемы в другой валюте делает смену существующего режима маловероятной.

Действительно, сокращение долларовых резервов происходит ледниковыми темпами: за более чем 22 года они сократились всего на 10 процентов. Трудно предвидеть резкое ускорение темпов сокращения долларовых резервов, учитывая сложность демонтажа сложной экосистемы торговых счетов, кредитов и резервного статуса, основанной на долларе.

Для дальнейшей иллюстрации этих моментов и ограничений недавних российских санкций на гегемонию доллара полезно оценить некоторые возможные альтернативы в качестве доминирующей мировой валюты.

Являются ли другие валюты G7 жизнеспособной альтернативой?

По мере улучшения ликвидности и углубления рынков мы видим продолжение медленной 20-летней тенденции диверсификации в другие валюты развитых рынков, такие как австралийский и канадский доллары. Однако мы не видим потенциала для значимого ускорения тенденции ухода от доллара США и перехода к другим резервным валютам за пределами «большой четверки».

Более вероятным источником ускоренной диверсификации от доллара является возвращение евро части доли в резервных портфелях.

Доля резервов евро снизилась с 28 процентов в 2009 году до всего лишь 21 процента в 2021 году. Мы считаем, что в рамках перехода от доллара евро имеет все больше шансов вернуть себе большую часть утраченной доли по нескольким причинам:

• снижение опасений по поводу распада Экономического и валютного союза уменьшает катастрофические побочные риски для евро;
• увеличение выпуска облигаций для финансирования бюджетного дефицита в сочетании с сокращением объемов покупки облигаций Европейским центральным банком увеличивает предложение облигаций, доступных для покупки государством;
• улучшение перспектив возвращения процентных ставок по евро на положительную территорию повышает ожидаемую доходность.

В целом, однако, темпы диверсификации, скорее всего, останутся медленными, поскольку валюты «Большой семерки» вряд ли привлекут значительный новый капитал от политических противников, учитывая пример «резервной валюты как оружия», поданный российскими санкциями.

Могут ли юань или золото вытеснить доллар?

Юань и золото, безусловно, более политически приемлемы для стран за пределами Запада. Однако и у этих претендентов есть свои ограничения.

Опыт России за последние 15 лет дает некоторые значимые выводы в этом отношении.

В течение этого периода времени Россия была полна решимости сократить воздействие доллара и в значительной степени ротировалась в золото и юань (как показано на диаграмме 3). Однако ни один из этих вариантов не обеспечивал функциональность резервов, привязанных к доллару.

С одной стороны, золотые резервы просто не удобны для использования в больших количествах. Золотые резервы центральных банков традиционно хранились на депозитах в Нью-Йорке или Лондоне. Однако, Россия и другие страны стремились хранить золото внутри страны, чтобы не попасть под санкции США. Однако, даже если физическое золото хранится внутри страны, для его конвертации в иностранную валюту в целях оплаты все равно требуется международная сделка. Одним словом, золото имеет хорошие показатели по безопасности, но не имеет достаточной ликвидности.

С другой стороны, юань явно предлагает потенциальную долгосрочную альтернативу и, вероятно, привлечет некоторые дополнительные резервы от своих политических союзников после российских санкций. Однако, китайские рынки капитала все еще не обладают теми характеристиками, которые требуются управляющим резервами. Готовность Китая закрыть часть своей экономики, ввести или отменить контроль за движением капитала или изменить конвертируемость в некитайские активы делает активы, связанные с долларом, сравнительно более привлекательными. По этой причине даже российские резервы в юанях быстро достигли пика, составив, по данным Macrobond, около 14,7 процента резервов (см. диаграмму 3). Мы считаем, что в обозримом будущем привлекательность юаня как резервной валюты будет расти лишь медленными темпами.

Могут ли цифровые активы стать глобально привлекательной альтернативой?

Возможно, появятся цифровые активы, которые будут недоступны для геополитического влияния, но при этом будут имитировать характеристики классических резервов с точки зрения безопасности и ликвидности.

Пока что ни один из существующих криптоактивов на основе блокчейна или стейблкоинов не отвечает этим стандартам в достаточной степени. Хотя будущие инновации вполне могут создать более надежную альтернативу. Существует возможность создания консорциума цифровых валют, поддерживаемых центральными банками, в качестве потенциальной альтернативы доллару.

Мы считаем, что происхождение и дизайн большинства цифровых активов, скорее всего, усилят, а не подорвут доминирующее положение доллара в среднесрочной перспективе.

Доллар является основной фиатной валютой, лежащей в основе большинства стейблкоинов, поскольку они обеспечены казначейскими векселями США и/или другими низкорисковыми инструментами долларового денежного рынка.

Кроме того, большая часть инноваций в этом секторе встроена в экономику США, несмотря на концепцию нетерриториальности. Таким образом, сместить доллар с позиции резервной валюты очень сложно.

Сокращение резервов как вариант снижения доминирования доллара

Учитывая ограниченные возможности диверсификации резервов, единственным потенциальным изменением в ответ на вооружение глобальных финансов может стать общее сокращение официальных резервов.

Могут ли страны просто ликвидировать резервы, чтобы уменьшить влияние гегемонии доллара? Мы видим явные стимулы для такого сокращения, учитывая ограниченные структурные возможности для диверсификации.

На первый взгляд кажется, что действия по распродаже резервных активов для снижения общего уровня резервов, скорее всего, будут представлять угрозу доминированию доллара. Однако ожидаемое влияние таких действий на доллар очень трудно предсказать, в значительной степени потому, что оно зависит от того, как и куда инвестируются бывшие резервы и откуда поступает импорт.

Чтобы определить влияние общего сокращения резервов, важно определить результирующие изменения в глобальной сети торговли и портфельных потоков. Однако эти изменения невозможно смоделировать. Поэтому влияние снижения уровня резервов как способа противостояния угрозе вепонизации доллара представляется довольно туманным.

Остаточные риски для текущего порядка

Хотя мы не видим резкого ускорения темпов снижения доминирующего положения доллара, крайне важно рассматривать даже скромные изменения в контексте текущего более широкого сползания к глобальной экономической фрагментации по конкурирующим политическим и экономическим блокам.

В докладе Белого дома от 2021 года об «устойчивости цепочки поставок» прогнозируются стратегии устойчивости для таких отраслей, как полупроводниковая, фармацевтическая и другие.

Недавнее исследование Международного валютного фонда показывает, что одна только технологическая фрагментация может привести к потерям почти 5 процентов ВВП для многих стран.

В этом контексте даже скромное увеличение темпов фрагментации мирового финансового порядка может усилить негативные последствия от фрагментации реальной экономической деятельности в результате дружественного шоринга или других форм деглобализации по отраслям и технологиям.

Один ясный вывод из чрезвычайного использования доллара в войне в Украине заключается в том, что это служит для усиления стимулов к финансовой фрагментации.

Несмотря на то, что возможность отойти от нынешней доллароцентричной системы на данный момент структурно ограничена, данная структура со временем может измениться. Экономические издержки таких изменений, особенно если рассматривать их наряду с более широкими последствиями глобальной фрагментации, могут оказаться очень высокими.

13 СЕНТЯБРЯ 2022 ГОДА

Источник: War On The Rocks

Авторы: Эллиот Хентов, Раму Тиагараджан и Аарон Хёрд 

Эллиот Хентов — руководитель отдела исследований макроэкономической политики.

Аарон Херд — старший портфельный менеджер по валютным операциям в State Street Global Advisors.

Раму Тиагараджан — старший инвестиционный советник в State Street Corporation.

Last Updated on 26.08.2024 by iskova